本文来自方正证券研究所于2023年8月3日发布的报告《B端贸易数字化大势所趋，打造国际一流综合贸易服务商》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

　　小商品城已有20多年历史，地处义乌持续扩建。从1993年成立至今，国际商贸城一期至五期、篁园服装市场、国际生产资料市场等陆续开业，迄今仍在不断扩建。截至目前拥有营业面积640余万平方米，商位7.5万个，从业人员21万人，日客流量21万人次，是义乌地区经济发展的支柱。

　　政策利好支持下，小商品城公司价值提升主要通过商贸城内在价值提升及参与政策执行&利益分配。公司处在义乌，相关配套政策较多，包含市场采购贸易政策、人民币国际化、自贸区、一带一路、数字中国、数字人民币等政策。我们认为，外贸相关政策红利有望通过两个途径影响公司价值，一方面是由于相关政策可以直接或间接提升义乌当地的对外贸易金额，使得义乌国际商贸城的商铺市场价值提升，从而公司有更多租金提升&变现空间；另一方面，小商品城上市公司主体若是参与外贸政策的执行与落地，可以在执行过程中获得额外的收入分配。

　　小商品城的业务围绕义乌小商品产业展开，主要分为市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告四大块业务。市场经营为公司最核心的业务，其商业模式即通过向义乌当地商户出租商铺获得租金，以市场经营业务为核心，公司还发展了自营商品销售、酒店服务、展览广告等配套业务。

　　公司围绕市场经营主线，以CG平台为核心，持续建设数字经济与上下游业态，有望实现多重变现。2020 年贸易，公司B2B国际贸易综合服务商平台Chinagoods正式上线，以贸易数据整合为核心驱动，逐步将四大业务融入平台，成为公司实现贸易数字化的核心载体。以Chinagoods为核心的新业务将提供中远期利润释放的想象空间，产业互联网数字化过程中，公司将逐渐成为一流的国际贸易综合服务商，而贸易服务具备展示交易、物流仓储、金融服务等多重变现逻辑，本文对CG平台的多重变现可能性进行了详细测算。

　　盈利预测与估值：预计公司FY2023/FY2024归母净利润25.06/26.86亿元，对应19x/17x PE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、房地产业务收缩风险、数字化平台数据兑现不及预期风险。

　　1小商品城：立足义乌小商品批发业态，向上下游及纵深持续拓宽贸易综合服务能力

　　义乌国际商贸城被称为“全球最大的小商品批发市场”，其运营主体即为小商品城。小商品城的业务围绕义乌小商品产业展开，主要分为市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告四大块业务。目前，以收取义乌国际商贸城线下商铺租金为主要商业模式的市场经营业务是小商品城的主要营收来源。此外，公司还通过Chinagoods线上平台积极拓展产业数字化的未来方向，并赋能支付、物流等环节，通过将小商品贸易全流程数字化，将自身打造成国际贸易综合服务商。

　　小商品城已有30年历史，市场经营业务为主业。小商品城集团股份有限公司成立于 1993 年，公司股票于2002年在上交所上市。2008年，义乌市国资委成为公司的实际控制人。从2002年至2013年，国际商贸城一期至五期、篁园服装市场、国际生产资料市场陆续开业，迄今仍在不断扩建。截至目前拥有营业面积640余万平方米，商位7.5万个，从业人员21万多，日客流量21万人次，成为义乌地区经济发展的支柱。2020年，公司剥离房地产业务，将资源进一步集中在市场经营业务。

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　　近年来，公司注重数字贸易建设，不断完善自身生态。2012年，服务于线下实体市场的“义乌购”电商平台正式上线年，小商品城与阿里设立合资公司，共同推进世界电子贸易平台eWTP的开发，为跨境电子商务提供便捷的交易平台。2020 年，公司推出B2B国际贸易综合服务商平台Chinagoods，侧重于关注履约+服务环节。伴随着公司先后获得征信、商业保理、支付等牌照，公司进一步形成信息流、物流、资金流的生态闭环。

　　义乌国资委实际控股，股权集中、结构清晰。根据2022年年报，公司实际控制人为义乌市人民政府国有资产监督管理办公室。义乌中国小商品城控股有限责任公司持股55.38%，为第一大股东。小商品城的股权结构使其能够充分利用国资委控股企业在当地政策、资源上的优势，具有得天独厚的增长潜力。

　　国企股权改革释放活力，未来国资控股比例有望进一步下降。对比2019年公司的股权架构，主要变化点有：1、增设了义乌中国小商品城控股有限责任公司作为控股母公司，用于在后续上市公司主体业务出售中承接部分业务的出售。2、重新规划涉及了浙江省财政厅参与小商品城上市主体股权的结构。我们认为，国企改革的重点在于，厘清国企的社会责任以及盈利需求，尽可能地将这些需求分割并明确。在国企改革背景下，有望引入社会资本，驱动国企上市主体提升经营效率。公司于2023年6月发布公告，向不特定对象发行可转债总计不超过40亿元，而公司23年6月市值位于400亿-600亿区间，若该可转债成功发行并全部转股，国有股权比例会有明显下降。

　　以业绩指标为导向设置股权激励，调动工作积极性。2020年10月，公司首次推出股权激励计划，包含了3个解除限售期。行权条件不仅包含公司业绩指标，还涉及创新业务Chinagoods平台的考核。公司健全激励约束的长效机制，充分调动人员积极性，为公司长远战略发展提供支持。第一个解除限售期于2023年1月13日届满，相应解除限售条件已经成就，可解除限售的激励对象共338人，股票数量合计1317.36万股，占公司股本总额的0.24%。

　　公司业务上近年有比较多的变化，对公司整体财务分析需要抓住几个重要的业务变化点，不能仅仅看趋势：

　　商品销售为目前最大业务板块，市场经营在疫情期间承压。目前营业收入主要由市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告四大核心板块构成。根据公司公告，2021/2022年营业总收入为60.3/76.2亿元，同比增长62.0%/26.3%。2022年市场经营/商品销售/酒店服务/展览广告营收分别为17、49.5、1.8、0.8亿元。

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　　费用率整体有下降态势。销售、管理、财务费用率分别为7.18%/2.59%/1.96%，商品销售规模大幅度增长，拉低整体费用率，随着商品销售业务规模的扩张，逐渐形成规模效应，相关费用有望进一步摊薄。从绝对值上看，销售费用绝对值保持平稳，管理费用不断上升。

　　近五年来公司归母净利润水平较为稳定，在合理范围内有所起伏。2022年，公司归母净利润为11.0亿，同比下降17.2%，主要原因是公司为小微企业及个体工商户减免 6 个月租金；2022年归母净利率为14.48%，毛利率和净利率水平逐渐接近，一方面是因为公司低毛利的商品销售业务占比不断提升从而拉低整体毛利率，另一方面是公司表外投资正收益，使净利率年度下降速度较慢。

　　2 政策支持背景下，商贸城内在价值提升及参与政策执行&利益分配有望提升公司成长性

　　小商品城的成长离不开政策及外部环境的支持，在多项外部政策利好支持下，小商品城有望继续做大做强。在本章中会介绍的涉及到小商品城的外部政策与利好非常多，包含市场采购贸易政策、人民币国际化、自贸区、一带一路、数字中国、数字人民币等政策，除此之外，还会在第四章中介绍公司涉及到的综合保税区政策。

　　政策利好支持下，小商品城公司价值提升主要通过商贸城内在价值提升及参与政策执行&利益分配。我们认为，外贸相关政策红利有望通过两个途径影响公司价值，一方面是由于相关政策可以直接或间接提升义乌当地的对外贸易金额，使得义乌国际商贸城的商铺市场价值提升，从而公司有更多租金提升&变现空间；另一方面，小商品城上市公司主体若是参与外贸政策的执行与落地，可以在执行过程中获得额外的收入或利益分配。

　　2.1 市场采购贸易政策及多种贸易便利利好中小商户，促进义乌出口贸易增长

　　义乌国际商贸城采购商的活跃度是义乌经济的晴雨表，义乌经济是中国外贸经济的风向标。义乌市场依托 210 万家以上的中小微企业，与全球 230 多个国家和地区保持贸易往来，外向度高达 65%，出口额占进出口总额九成以上。围绕市场进出口总额超 4000 亿的货物聚集，跨境铁路、空运能力蓬勃发展以国内物流的低成本带来超高拼箱出口物流效率，带动了相当数量的新兴 B2C 跨境电商涌现和发展。2022年，义乌进出口总值4788亿元，较2021年增长22.7%；其中出口4316.4亿元，同比增长18%；进口471.6亿元，同比增长93.5%。义乌市为全国出口总额贡献了约2%的出口量，这一比例还在逐年提升。

　　从地域来看，非洲是义乌进出口贸易的第一大市场。2022年，义乌对非洲进出口总额达840.1亿元人民币。此外，美国、东盟、欧盟地区也是义乌外贸的主要对象。

　　2013 年以来，商务部会同有关部门在义乌率先开展市场采购贸易方式（即1039模式）试点,随后多个地区跟进。此后，国家共分 5 个批次在 15 个省份正式认定了 31 个市场采购贸易试点单位。市场采购贸易方式是指由符合条件的经营者在经国家商务主管等部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值不超过15万美元、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。

　　市场采购贸易方式简化申报审批流程，优势突出。通过1039模式，出口产品在”家门口”实现一次申报、一次查验、一次放行，确保产品质量源头可溯、责任可究、风险可控。它高度依托于联网信息平台建立了商品溯源机制，对参与市场采购贸易的各方主体以及出口货物流通环节实行联网信息平台全流程操作和监管，解决了以往杂货类商品出口溯源难、管理难的诟病。

　　“1039”贸易模式契合多品种、多批次、小批量的外贸交易的需求，助力小商品贸易增长。“1039”贸易模式正符合平均货单值较低、品类丰富的小商品城商家贸易特点。义乌作为“1039”模式的第一批试点，经过近10年的探索，不断激发出口市场的潜力，已经能够成熟地应用市场采购模式，建立了完善的配套设施。在业务流程、监管方式、信息化建设等方面先行先试，量身定制支持政策，实现了增值税免征不退、简化申报等政策突破，逐步形成一套较为完善的属地综合管理系统和商品认定体系。小商品城对外出口有望借助义乌成熟的市场采购贸易模式实现存量与增量双增长。

　　义乌是全国市场采购贸易方式的引领者、示范地。义乌当地市场采购贸易已连续 7 年保持高速增长，年均复合增长率 30%以上，有效激发了市场主体活力，进一步提升了贸易便利化水平。义乌采用市场采购模式出口的贸易额稳定维持在总贸易额的70%以上，且逐年上升，未来有望持续保持高份额。从全国市场来看，义乌贡献了超三成的市场采购贸易下的出口体量。随着试点区域的不断扩增，市场采购贸易仍有巨大的发展空间与潜力。

　　在国内国际“双循环”大背景下，根植于世界小商品之都的多种贸易模式繁荣发展。以跨境电商为例，跨境电商抓住发展机遇，全力推动线上线下市场融合发展，努力建设电子商务发展环境最完善、产业链优势最突出、创业创新成本最低的全球跨境电商高地。2022年，义乌跨境电商交易额达到1084亿元，在逆势中保持增长。

　　海关为出口贸易提供了多样化的选择，使进出口更加方便快捷。例如，跨境电商有别于传统外贸方式，碎片化、海量化、数字化的特点鲜明。针对跨境电商发展的特点，海关出台了不同于传统贸易的通关管理制度，支持跨境电商发展。目前，义乌地区跨境电商符合条件的模式共有6种，这些模式为区域内跨境电商企业提供了更加便捷、规范的选择。

　　2022年，党的二十大报告提出”有序推进人民币国际化”，表明人民币国际化从探索和累积经验的稳慎阶段步入了制度设计与行动的有序推进新阶段。中国人民银行《2022年人民币国际化报告》显示，人民币国际化各项指标总体向好，人民币储备货币功能和支付货币功能提升，投融资货币功能进一步深化。随着国内金融市场的开放，人民币在国际上的使用进一步形成闭环，人民币跨境流通使用方面的政策和市场环境将更加友好，带动国际贸易、跨境支付高速发展。

　　随着人民币持续国际化，中国自2016年IMF将人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币储备货币功能不断增强，全球多国央行在其外汇储备资产池中主动配置人民币资产的需求上升。截至2022年末，人民币在全球外汇储备中的占比约为2.61%，在主要储备货币中排名第五，且比重呈提升趋势。

　　在支付结算方面，环球银行间金融通信协会（SWIFT）数据显示，2023年2月人民币国际支付份额约为2.19%，位列全球第五大支付货币。在跨境贸易人民币结算方面，2021年，经常项目下跨境贸易人民币结算金额达到7.95万亿元，呈持续稳定的上升趋势。

　　在金融交易方面，中国金融市场开放持续推进，人民币资产对全球投资者保持较高吸引力。2021年，资本项目下人民币跨境收付金额合计28.66万亿元，同比增长32.62%，资本金融项下人民币的使用更加活跃。在疫情的干扰下，全球直接投资持续低迷，而人民币直接投资规模逆市攀升，创五年来最快增速。2021年，人民币直接投资规模同比增长52.23%，规模达5.8万亿元。

　　作为实施人民币国际化战略的手段之一，国家积极签署自由贸易协定（FTA），为国际贸易创造良好的环境。近10年来，全球贸易协定数量翻番，世界主要国家都参与到区域经济一体化的进程中。多国的实践也表明，自由贸易区对于区域内贸易发展和生产效率提高都有着直接推动作用，进而带动区域经济的快速发展。同时，自由贸易区的建设也对这些国家总体对外开放水平的进一步提升形成了重要促进。近年来，我国积极牵头自由贸易协定的签署。围绕协定的展开，政府之间加深合作，为人民币跨境流通使用创造更好的条件，为我国出口企业带来发展机遇。

　　越来越多国家正在拥抱人民币，是我国推行人民币国际化的重要成果之一。2023年 3月28日，中国海油和法国道达尔能源达成首单以人民币结算的进口液化天然气采购交易。4月26日，阿根廷政府宣布将使用人民币结算从中国进口商品贸易。迄今为止，全球至少有30多个国家已经开始使用人民币结算。

　　人民币跨境结算的规模扩张为跨境支付带来更广阔的发展空间。在跨境贸易中使用人民币进行结算，可以简化出口手续，降低出口企业的成本。企业不需要承担外汇交易费用和外汇保证金，在当前普遍预测人民币升值的大环境下，通过跨境人民币避险变得更加重要；同时也避免了由于使用不同货币而导致的交易障碍，从而一定程度上降低了外汇损失所带来的商品溢价，提高产品的国际竞争力。另一方面，金融中介机构根据市场需求丰富金融产品，提升人民币议价权，进而推动人民币计价结算。

　　在人民币国际化和跨境支付发展的过程中，随着人民币在外商手中积累，天然会产生对中国商品的贸易需求，因此，义乌当地的跨境贸易也会随着人民币国际化持续向好。

　　“一带一路”倡议硕果累累，为我国与沿线国家深化贸易合作关系打下坚实基础。“一带一路”倡议发布的十年间，中国已与151个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件，为各国发展经济、增加就业、改善民生作出了积极贡献，已经成为深受欢迎的国际公共产品和国际合作平台。

　　义乌与“一带一路”沿线国家保持密切的贸易往来，进出口贸易总额攀升，2022年已接近2000亿元。通过“走出去”“引进来”，义乌市场不断延伸扩张到海外，充分利用国内国际两个市场贸易、两种资源，在服务和融入双循环新发展格局中实现更好发展。

　　公司以“一带一路”沿线国家和地区为重点，全球拓展海外仓、海外展厅、海外分市场等项目，为海外业务拓展打好地基。目前，公司布局海外仓超130万平方米，提供货物仓储、物流分拨、商品展示和供应链金融等服务,便利贸易主体“出海”；布局海外展厅20个，为中东、非洲、东南亚、欧洲等海外中小微企业进入中国和国内企业走向世界开辟了新通道；布局首个海外分市场——迪拜义乌中国小商品城，成为义乌市场辐射中东、北非、欧洲10亿人口消费市场的桥头堡。当前复杂严峻的国际形势下，义乌市场外贸回暖态势明显，主要贸易市场保持稳定。“一带一路”将继续为公司走向海外提供支持。

　　“义新欧”中欧班列是从中国义乌出发，经新疆阿拉山口口岸出境，途经哈萨克斯坦、俄罗斯、白俄罗斯、波兰、德国、法国，抵达西班牙首都马德里的货运班列。自2014年首趟“义新欧”中欧班列开行，截至2022年底，“义新欧”中欧班列已累计开通 19 条线月，该平台累计往返运行突破5300列，发运量位居全国前列。

　　义新欧形成集聚效应得益于义乌市场强大的货源保障及双向常态化运营。义乌既是“源头货”所在地，又具有发达的物流网基础，从义乌发货天生具有成本优势。随着义新欧海外影响力增强，商品通过中欧班列进入海外市场，培育了一大批海外客户。与此同时，义乌持续推动进口市场的培育、跨境电商的发展，使得回程货大大增加。常态化开行后，回程班列逐步加密，实现从单一出口到双向互济转变。从2014年的进出口货物总值5.86亿元到2022年的突破300亿元，义乌海关监管义新欧中欧班列进出口货物贸易额连续增长，年均复合增长62%。

　　围绕义新欧可探索的经营模式多样，新模式带动贸易增长。义新欧班列通过合作建设境外枢纽和海外仓等方式加快“走出去”布局海外。例如，与法国邮政、德国邮政合作开展跨境电商班列清关、“门到门”的境外最后一公里服务。小商品城推动“义新欧+综保区+海铁联运”新模式落地，通过“区港联动”辐射周边制造业发展。这些新模式的落地促进贸易通畅，带动积极性，从而提高贸易量。

　　2.4 数字中国建设方兴未艾，产业数字化+数字人民币试点驱动义乌贸易繁荣发展

　　发展数字经济是国家重要的战略举措之一，数字经济和实体经济深度融合成为大势所趋。党的“十八大”以来，我国深入实施数字经济发展战略，数字经济成为我国经济发展中创新最活跃、增长速度最快、影响最广泛的领域，推动生产生活方式发生深刻变革。党的二十大进一步对加快建设数字中国、加快发展数字经济作出战略部署，并将其作为高质量发展这一全面建设社会主义现代化国家首要任务的重要内容。进入“十四五”时期以来，我国在确立数据的生产要素地位和市场化配置制度的基础上，陆续推出一系列政策指引利好数字化建设。公司借力将数字化作为发展战略之一，与其他企业不断切磋合作，将迸发新的活力。

　　数字经济国际合作稳行致远，利好公司在国际市场中的数字化建设。近年来我国不断深化数字经济国际合作，构建良好的国际环境。在达成多变数字经济合作、共建信息安全体系、助力缩小水平差距、追求更高标准等方面均作出积极努力。这为我国实体企业在国际贸易舞台上提高数字化水平营造了良好的发展环境，享受与其他国家共建数字化的成果提供了保障。

　　中国在过去已经通过阿里、京东等企业完成了消费互联网的数字化，但是产业的数字化刚刚开始。据国家信息中心信息化和产业发展部发布的《中国产业数字化报告2020》，从社会维度看，产业数字化是建立在生产工具与生产要素变革基础上的一种社会行为；从市场维度看，产业数字化是以信息网络为市场配置纽带、以服务平台为产业生态载体的资源优化过程。产业数字化不仅可以助力传统企业蝶变，再造企业质量效率新优势，而且还能促进产业提质增效，重塑产业分工协作新格局。同时，还可以孕育新业态新模式，加速新旧动能转换。

　　2023年3月22日，义乌下发《深入推进义乌小商品市场数字人民币试点工作方案》，力争到2023年底，在全国率先落地3个标志性应用场景，发布主题硬件钱包，小商品市场数字人民币交易金额超过100亿元，交易笔数超过100万笔。相较其他支付方式，数字人民币具有支付没有手续费；账户开立简单；为境外居民来华旅游商务消费提供便利；提升资金定向使用的安全性等优势。

　　目前，义乌数字人民币试点工作仍侧重在国内市场，为公司数字化转型提供契机。义乌推出深入推进义乌小商品市场数字人民币试点工作的十大举措，包括全面提升市场数字人民币受理环境、推动市场数字人民币交易规模大幅提升、丰富数字人民币数字贸易应用场景等十个方面内容。

　　义乌小商品市场数字人民币试点内容包括：探索数字人民币在小商品市场财政补贴发放、员工工资代发、停车场缴费、租赁费用和水电费缴纳等场景的使用；基于小商品市场线上、线下丰富的业务场景，搭建数字人民币贸易生态体系；提高数字人民币在政府消费券活动的承接比例；探索建立数字人民币贸易资金监管平台；持续探索数字人民币在信贷资金发放、保险保费缴纳、保险理赔等金融服务场景的应用等。

　　基于Chinagoods平台，义乌特色商贸与数字人民币实现有机融合。截至2023年4月3日，义乌小商品市场内已有超过90%的经营户实现了义乌市场官方线上平台Chinagoods数字人民币收款功能，累计开通数字人民币钱包超6万个，累计交易金额超10亿元。目前，公司正在持续探索跨境贸易数字人民币支付，与各大银行合作试点数字人民币跨境支付应用，打造数字人民币境内境外、线上线下全场景应用标杆。

　　小商品城的业务围绕义乌小商品产业展开，主要分为市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告四大块业务，其中，市场经营为公司最核心的业务。2020 年，公司B2B国际贸易综合服务商平台Chinagoods正式上线，以贸易数据整合为核心驱动，逐步将四大业务融入平台，成为公司实现贸易数字化的核心载体。

　　线下实体的市场经营业务是公司的传统业务，具有较强的盈利稳定性。收入主要是市场商位使用费收入。公司采取商位出租模式，商位所有权属于公司，商户只拥有合同期限内的商位使用权，根据合同约定一次性缴纳及分期缴纳。目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、一区东扩市场、二区东市场、篁园市场以及国际生产资料市场。总体上，市场经营着26个大类、210万个单品，在每个商贸城内部经营相似的商品，形成产业带集群效应，商家之间形成良性竞争，不断推陈出新。随着商贸城环境改善、不断扩建，租金提升及新铺位建设将驱动义乌国际商贸城快速发展。

　　市场经营业务为公司目前最核心的业务，未来将会进一步为公司提供发展动力。小商品城多措并举，带动市场经营户由信息贸易时代向数字贸易时代升级，市场商位出租率逐年上升，2022年在出租率超过98%，成交额达到 2020.9 亿元，同比增长8.2%，展现出强大的韧性与活力。公司通过增加商铺数量（近期如二区东市场的投入使用、建设义乌全球数贸中心及海外市场）以及提升商铺价值获得增长机会。

　　二区东市场完成部分招商，预计增加2023年度营收8.4亿元。义乌二区东市场于2022年正式开业，其定位是全国首个新能源产品展示交易的专业市场。目前，新能源产品市场已初具规模，汇聚了光伏组件、储能系统、新能源照明、新能源汽车等若干大类200多个品牌的万余款单品。2022年收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计 8.42 亿元。截至2022年11月14日，二区东市场1-2层商位共计478间已全部完成招商，预计增加公司2023年度营业收入约8.4亿元；3层功能布局尚在规划中，届时将进一步释放更多商位，扩展收入空间。

　　二区东市场植入一系列数字化应用场景，构建数字化市场体系，提升商铺价值。市场中引入了大数据、物联网、人工智能、区块链等新技术，对市场业务进行数字化融合，实现市场服务、市场运营、物业管理智能化。例如，借助AI摄像头、互动屏等智能设备，打造的数字人“老板娘” 集服务员、广告员、销售员于一体，为采购商提供宣传指引服务，为经营者提前储备商机；义乌数字市场驾驶舱不但能切换市场内的实时场景，查看各市场的客流、车流、经营主体情况、各行业指数等数据，还可以看到义乌第六代未来数字市场的贸易形态模拟等。数字化赋能线下实体市场，隐形提升了商铺的价值。

　　投资建设义乌全球数贸中心，有望通过商场扩建持续提升营收。2023年4月11日，公司公告拟投资83.21亿元打造义乌全球数字自贸中心。义乌全球数贸中心采用中心式布局，由市场、商务写字楼、商业街区、公寓四大板块构成。与传统市场相比，全球数贸中心的市场更具国际化、现代化和数字化。中心区域布局的“数字大脑”，以Chinagoods为载体串联资源，整合运用成交订单、商品创新、物流运输、物业管理、移动支付等信息，构建线上线下复合金年会体育、云网端联动的市场贸易新场景，为境内外客商提供交易便利，为广大中小微主体降本增效。

　　海外市场：2022年，公司“全球战略”中第一个海外分市场——迪拜义乌中国小商品城正式开业。目前，迪拜市场整体出租率近 99%，能够有效辐射周边近10 亿人口的消费市场，通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式，带动中国与阿联酋及周边国家和地区的双边贸易和产业投资。入驻迪拜义乌中国小商品城的企业可享受货物转口零关税金年会体育、无企业所得税、无个人所得税、100%所有权、无需当地保人、无外汇管制，以及利润和资本调拨、回国不加限制等政策，不仅扩大了贸易市场，吸引更多商家入驻；更降低沟通成本和采购成本，提高小商品城商铺在海外供应商中的竞争力，提升商铺价值，从而在租金定价方面取得优势。

　　2022年，公司对所属房屋（商位）使用权人且为小微企业或个体工商户的给予减免2022年6个月租金，共计减免小微企业或个体工商户租金约10亿元，二区东市场的投入使用预计也将增加公司的后续年份营收，而义乌国际数贸中心投入使用将在2027年前后，预计不会影响近年营收。考虑到2022年公司市场经营收入16.97亿元，未来市场经营有望通过商铺费用调整、新的部分商铺落成小幅提升收入，综合预计2023-2025年市场经营收入为35.37/37亿元/38亿元，毛利率参照21年，预计在收入扩容的前提下，毛利率能略高于21年，维持在67%左右的水平。

　　公司打造“义乌好货”、“爱喜猫”两大自营贸易品牌，切入市场贸易上下游，收入快速增长。“义乌好货”于2018年首次布局，内贸为主，通过打通供货、仓储、展示、交易等流通环节，加速小商品内贸渠道拓展；“爱喜猫”品牌首店2019年上半年开业，定位是提供进口供应链能力，完善配套服务，提升公司进口贸易的实力，爱喜猫旗舰店以跨境保税模式服务消费者，所有商品均以跨境保税模式进口至义乌保税区，由第三方义乌懿达供应链承接保税区发货，消费者在平台下单后商品三天内直邮到家。2021年，两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM 生产等方式，累计拥有国内外品牌代理 108 个、在库核心供应商 2000 家、优势商品 3000 个。2022年，公司商品销售业务两大品牌收入49.5亿元，同比增长91%，但毛利率较低。

　　我们认为，公司自营贸易目的更多是精准把握贸易链条各环节的难点堵点问题，通过投资贸易产业链上下游企业，打通阻碍供应链连接的阻塞点，同时也可以宣传义乌的品牌，盈利能力相对不重要，因此财务数据端在2019年之后明显出现了降价（毛利率）增量（收入）的趋势。

　　线下线上分销渠道共同发力。2021年，公司在线下端积极布局全国二级批发市场、行业经销商渠道，通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等模式，累计为两大品牌拓展合作渠道 2000多家；线上端探索跨境孵化机制，开辟短视频及直播业务，建设运营 Chinagoods 海外旗舰店、抖音专营店、快手专营店，上线微信小程序等，累计完成线 酒店+展览广告服务：辅助市场经营，疫后业绩预期向好

　　酒店业务规模在行业中所占份额较小，主要配合主营业务板块。公司的酒店服务业务主要由公司下属各酒店分公司负责经营和管理，提供住宿、餐饮、休闲娱乐、会议等综合服务。主要收入来源包括客房销售、餐饮销售、商品销售和场地租赁等，主要依靠协议客户、会议、婚宴以及在线预订商介绍等方式。截至2019年，公司共经营管理七家酒店，酒店客房总数为1777间。2022年，酒店入住率上升，整个板块实现营收1.8亿元，同比增长41.43%，毛利率达14.5%。

　　公司剥离房地产业务以减少房地产周期性影响，聚焦主业。2020年6月12日，小商品城以22.32亿元向直接控股股东商城控股转让公司全资子公司商城房产及浦江绿谷各51%的股权，房地产业务正式剥离。房地产行业受周期性影响较强，受开发项目周期性影响，公司房地产销售收入波动较大。将其剥离至表外，使公司更加专注于国际商贸城等专业市场的开发和管理，推动各类资源要素向主业集中。

　　房地产业务剥离前，公司所经营的房地产销售业务主要由原子公司义乌中国小商品城房地产开发有限公司（简称商城房产）负责经营和管理。该公司成立于2001年，具有二级房地产开发资质。2021年10月，上市公司主体公司与上市公司最大直接股东商城控股对商城房产增加注册资本50亿元，双方按持股比例以货币方式对商城房产进行增资，支持商城房产的资本需求 。

　　小商品城房地产业务的股权改革大背景是国有企业改革，通过这次股权转让，公司得以在业务上更加注重于市场经营的主业。

　　尽管处在表外，房地产仍然是公司业务利润的重要贡献力量，但由于已经不在主营业务中列示，所以仅依据披露信息较难对这块业务进行预测。

　　4.1 Chinagoods平台：整合资源实现数字化转型，线上线下市场融合并进

　　义乌小商品城平台，简称Chinagoods 平台，是依托公司市场 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 210 万家中小微企业，以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求的B2B数字化贸易综合服务平台。目前百度搜索义乌小商品城官网，直接入口即为Chinagoods平台，公司在流量曝光方面把该平台放在最前端。

　　提供丰富多样的找货方式，优化采购流程。Chinagoods平台按照品类、市场分区对商品进行展示。商品种类包含26个大类，210 万个单品，将线下商铺于线上内容进行同步。平台首页设计了“实力商家”、“爱喜猫”、“跨境报税”、“尾货清仓”、“品牌馆”、“犇犇找货”、“视频看货”等快捷按钮，提供细分选择，如小商品城自营品牌店、清仓好货等，丰富了找货途径，实现需求精准匹配，节约采购商的时间成本。

　　：通过询问Chinagoods官网的官方客服，了解到目前商家入驻最低的带服务年费大概是5000+元的数量级，假设该年费会随着公司提供的服务多样化而提价。用户量上，我们参考义乌小商品城的商家数量为7.5w户，假设未来3年商户数不变。再通过假设一定的服务渗透率，得到最终的收入测算。而净利率方面，参照阿里巴巴中国商业部分EBITDA，约30%，得到2025年公司在商品展示与服务方面的净利润有望达到1.26亿元。

　　2022年6月24日，公司公告通过收购间接获得快捷通支付牌照，支付牌照的取得将有效提升小商品城对商户的金融服务能力，与已经持有的保理、征信、、外币兑换特许等牌照共同形成支付流与信息流闭环。预计小商品城将依托Chinagoods 数字化平台，在国内外贸易背景下为细分行业中小微企业提供全面的互联网供应链金融综合解决方案，通过支付业务吸引流量，通过征信资质将全链路的贸易、物流数据进行沉淀，开展保理业务增强商户黏性，解决行业痛点、提高盈利能力。

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　　目前公司最新的两块牌照为第三方支付和跨境人民币。中国人民银行颁发的非银行支付机构《支付业务许可证》涉及三方面的许可（网络支付、预付卡、银行卡收单），而小商品城目前通过收购快捷通获得的许可是网络支付业务中的互联网支付。而人民银行《关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知》于2022年6月印发，公司是最早一批拿到牌照的公司。

　　自2022 年 8 月起，公司对快捷通品牌开展迭代升级，打造“YiwuPay 义支付”的全新品牌形象。根据对目标用户、企业战略、义乌市场以及行业大环境的调研与分析，有序完成了品牌定位、核心价值提炼、VIS 视觉体系搭建、制度优化升级等相关品牌工作。Yiwu Pay 目前可支持全球 16 个主流币种的跨境收款，已与全球 400 多家银行达成合作，业务覆盖 100 多个国家和地区，与Chinagoods平台、银联云闪付等渠道建立合作，通过互联网支付业务、跨境人民币业务、数字人民币业务等，帮助经营户及相关企业降本增效，保障其资金安全，助力市场打造合规安全的交易环境。

　　义乌pay有望加速渗透，在义乌相关交易场景落地。我们认为，义乌pay以商城集团为背书，可以迅速切入义乌当地市场租户以及相关产业链人群，获得其信任，降低沟通成本。义乌当地2022年进出口总额接近4800亿元，公司支付业务在具备线上化交易展示的Chinagoods平台支持下，有望在其中获得较高的渗透率，进而通过交易付费、汇兑点差等模式实现盈利，在支付业务成规模之后，具备直接的变现逻辑。

　　业绩测算：据公司2022年报，公司在跨境人民币支付业务之外，积极申请跨境外汇资质，我们认为以公司的国企背景，有较高的概率能获得相应的牌照，假设整体义乌市场进出口市场支付大盘即为义乌当地的跨境外汇与跨境人民币支付市场。手续费方面，参考万里汇的费率约为0.4%，PingPong的费率约1%，我们取较低值0.4%。净利率方面，参考paypal的净利率在10-20%之间，我们认为小商品城的该业务具备独家场景优势，竞争力更强，因此假设其净利率为20%。

　　外汇点差有望成为公司的额外业务收入。点差在本质上是买入价与卖盘价之间的差额，公司商户的对外贸易场景天然需要频繁的货币兑换，当公司商户外贸支付产生的本外币交易额达到一定规模之后，外汇点差自然就可以变成一项收入。

　　业绩估算:我们以2023年7月20日亚马逊平台某商品的人民币/美元货币对实际销售点差以及同时间中国外汇交易中心的该货币对平均汇率来估算一个具备交易场景的平台型公司可以从交易额中获得的点差收入，我们假设中国外汇交易中心提供的汇率即为实时市场中人民币/美元货币对的汇率。具体来看，由于亚马逊可以选择支付所用的货币，该日亚马逊上的某图书商品售价999.82人民币/售价138.24美元，相除得到对应的汇率是1美元兑7.23249人民币，而相应地，同时间的中国外汇交易中心人民币/美元之间的双边汇率均值约为1美元兑7.18245人民币，假设平台仅收取单边点差，简单估算交易平台可获得的直接收入占比交易额约为0.70%。由于该支付业务是普通交易服务外的额外收入，我们认为其直接业务成本会较低，假设该业务的净利率为50%。

　　4.3.3 征信与供应链金融服务：以贸易大数据为基础提供小微企业金融服务

　　Yiwu Pay(义支付）在原有的收入模式基础上，整合结汇数据和征信数据，衍生出新的收入模式。据wind投资者问答信息，公司旗下Yiwu Pay(义支付)及征信公司与人民银行义乌市支行及义乌农商银行协同合作，创新推出全国首笔基于跨境人民币结算数据的“征信产品贸易融资”，为企业带来高效便利低成本的融资方式。该产品结合征信牌照与支付牌照两大资源信息，为跨境电商等外贸主体构建精准画像，为企业提供专属的征信服务。当前，已形成以商城征信为中心，Yiwu Pay(义支付)平台提供数据源，授权银行申请使用征信产品的一体化服务流程。

　　货款宝产品以Chinagoods平台为基础，有望提升平台商业价值。该产品整合设计生产、订单撮合、贸易履约、结汇等外贸出口链数据，兼顾主体信用和贸易信用，为商户提供贸易融资服务，聚合组货人、仓储、物流的外贸生态圈，衍生生态价值。2023年以来货款宝业务量快速增长，未来将与第三方商业银行协同开发，为中小微企业外贸出口赋能。公司通过Chinagoods平台整合贸易数据、结汇数据，解决中小微企业在贸易中的痛点难点，逐步提升Chinagoods平台整体价值。

　　业绩测算:据wind数据，可以查询到全国金融机构各项贷款余额，以及小微企业(普惠)贷款余额。以2022年数据估算，小微企业(普惠)贷款余额占比整体全国金融机构各项贷款余额约为11%。假设未来义乌市金融机构本外币贷款余额以每年15%的速度增长。同时据招商银行2022年披露的财务数据，估算放贷机构的净利润/总资产比例的量级大约为1%，假设该比例适用于小商品城进行供应链金融业务的利润估算，在不同的公司市占率假设下可以得到不同的最终净利润估算。

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　　“采购宝”产品针对市场采购贸易，服务中小微主体更加便捷地参与国际贸易。市场采购贸易具有订单分散、拼箱申报、无票免税等特征。“采购宝”结合组货人制度（组货人，即受采购商或者其代理人委托对市场采购贸易出口货物组货装箱的经营主体），实现一键“跟单采购”、“数字验货”、“装柜出货”、“智能报关”，将订货单、装箱单、报关单和结汇单“四单”串联。

　　物流信息平台环球义达接入Chinagoods平台，为中小客户提供一站式、全覆盖、门到门、标准化和有竞争力的数字化物流服务。前台通过Chinagoods为针对国际物流需求方提供国际物流快速直观的询价、比价、下单、货物轨迹跟踪、指令交付等功能；中台为义乌市中小货代企业提供货代SaaS服务系统，通过与国际物流信息平台的无缝对接，打通eWTP公共服务平台在线申报、退税、结汇等功能模块；后台为国际物流专线公司提供订舱、拖车、仓储等物流底层基础设施。chinagoods 及环球义达通过数字化履约能力，推出了“货款宝”产品，通过海外仓更好地控货，为市场经营户解决市场采购贸易尾款保障问题，降低经营户赊销等风险。

　　与中远海运、普洛斯合作成立合资公司智捷元港，打造数字化跨境物流第三方交付平台。

　　业绩测算：从部分主要跨境电商公司来看，财报中（物流费+仓储费）/营收的比例有所不同。例如安克创新22年该费用大约为11%、星徽股份大约为18%、华凯易佰22年该费用大约为25%。考虑到华凯易佰会做对外的供应链服务，导致仓储/运费比例偏高；而安克创新规模较大，且纯消费电子产品的运费/货值比会偏低，因此我们估算小商品对外贸易中，平均仓储+运费占比GMV约17%左右。据中商产业研究院数据库的数据，中国物流行业净利率在1%-2.5%之间波动，我们假设净利率为2%。考虑到公司持股智捷元港27%、环球义达60%，我们估计公司子公司或联营公司在行业内兑现的利润最终约45%归属于公司。

　　4.5 综保区建设：政策支持综保区高质量发展，围绕六大功能为义乌打造数字贸易

　　综合保税区是设立在内陆地区的具有保税港区功能的海关特殊监管区域，集保税区、出口加工区、保税物流区等功能于一体，是目前我国开放层次最高、外向型功能最齐全的海关特殊监管区域。2012年11月2日，《国务院关于促进海关特殊监管区域科学发展的指导意见》提出在基本不突破原规划面积的前提下，逐步将现有出口加工区、保税物流园区、跨境工业区、保税港区及符合条件的保税区整合为综合保税区。2021年，我国综合保税区实现进出口值5.9万亿元，较同期全国外贸进出口增幅高2.4个百分点。截至2022年2月，我国综合保税区数量达155个，占现有海关特殊监管区域数量的比例达92.8%。

　　《中华人民共和国海关综合保税区管理办法》规定，处于综保区内的企业可依法开展研发、加工、制造、再制造；检测、维修；货物存储；物流分拨；融资租赁；跨境电商；商品展示；国际转口贸易；国际中转；港口作业；期货保税交割以及国家规定可以在区内开展的其他业务。政策支持综保区向打造加工制造中心、研发设计中心、物流分拨中心、检测维修中心、销售服务中心于一体前进。截至2023年3月末，全国海关特殊监管区域共有167个，其中综合保税区156个，覆盖我国31个省及直辖市。

　　义乌综保区拟以eWTP数字贸易为引领，布局保税物流、保税展贸、保税加工、保税研发、保税服务和口岸作业等六大功能区。

　　义乌综保区自2021年10月义乌综合保税区正式封关运行，一年内，义乌综保区实现发运跨境小包1800万个，汇集近50个国家的进口商品，进出口货值突破160亿元。义乌综保区的业务门类不断丰富，业务规模不断扩大，2022年已入驻123家企业，引进超50个电商平台。2022 年，义乌综保区坚持以数字化改革为发展提速，通过精准项目招商、精细运营管理、创新业态拓展等措施，实现进口额超 200 亿元。

　　利用保税区内优质的技术资源、信息优势，从而完善自身生态建设。义乌综保区将打造成数字贸易枢纽，与海外数字贸易枢纽形成全球商品自由流通网络，是公司向国际贸易服务集成商转型的重要载体，有利于公司依托信息化、数据化手段，留存市场商户贸易数据，并进行商业开发和服务优化，有助于进一步增强公司核心竞争力。

　　2、 国企改革是主要的内在核心驱动力，在国企改革中公司有望通过股权架构、股权激励等方式厘清盈利目标和社会责任目标，随着社会资本的加入，专注于业务发展的商城集团能够释放出更多的增长活力。

　　公司的投资收益较大部分来自房地产公司，若在中国未来的经济下，房地产公司的收入下行或者遭遇减值损失，则公司有可能承担亏损。4、

　　若公司的CG平台上交易额兑现不及预期，进而导致支付、物流、展示交易的变现逻辑不能如期兑现，则公司股价有可能受到估值下挫的风险。